COLLEGE VAN BEROEP VOOR HET BEDRIJFSLEVEN
uitspraak van de meervoudige kamer van 8 september 2026 in de zaak tussen
AMBTS B.V., te Amsterdam (AMBTS)
Autoriteit Financiële Markten (AFM)
uitspraak
zaaknummer: 26/302
(gemachtigden: mr. G.P. Roth, mr. L.B.G. Hillen, mr. T.G. Schoonewille enmr. M.A.B. Baks)
en
(gemachtigden: mr. M.L. Batting, mr. P.P.M. van Kippersluis en mr. R. den Boer)
Procesverloop in beroep
AMBTS heeft rechtstreeks beroep ingesteld tegen het besluit van de AFM van 27 maart 2026. Daarbij heeft de AFM besloten tot weigering van de goedkeuring van het prospectus zoals bedoeld in de Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten (Prospectusverordening) (weigeringsbesluit).
De AFM heeft een verweerschrift ingediend.
AMBTS heeft een nader stuk ingediend.
De zitting was op 22 juli 2026. Aan de zitting hebben de gemachtigden van AMBTS en de gemachtigden van de AFM mr. M.L. Batting, mr. R. den Boer en mr. D.Y.P. Spierings deelgenomen. Voor AMBTS was tevens aanwezig [naam 1] en voor de AFM mr. [naam 2] , mr. [naam 3] , mr. [naam 4] en mr. [naam 5] .
Waar gaat deze zaak over
Partijen verschillen van mening of AMBTS een beleggingsinstelling is in de zin van artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht (Wft) in samenhang gelezen met artikel 4, eerste lid, onder a, van de Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIFM-richtlijn; ook wel AIFMD). AMBTS is actief in de bitcoin-treasury-sector en wil kapitaal ophalen via een notering aan Euronext. De AFM heeft haar prospectus voor een beursgang geweigerd, omdat het prospectus niet voldoet aan de prospectusvereisten voor een beleggingsinstelling.
Het debat tussen partijen richt zich in het bijzonder op de vraag of AMBTS met haar voorgenomen activiteiten een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel nastreeft. Volgens de AFM is de doelstelling van AMBTS het accumuleren van bitcoin als belegging. De AFM wijst erop dat AMBTS op termijn een positie van ten minste 210.000 bitcoin wil opbouwen en dat haar doel is om met haar inkomsten uit haar bitcoinportefeuille meer bitcoin te verwerven en de intrinsieke waarde van haar aandelen te laten groeien. AMBTS stelt daartegenover dat zij haar bitcoinportefeuille primair houdt om een breed scala aan reguliere bedrijfsactiviteiten mogelijk te maken. De portefeuille is het productiemiddel dat nodig om de voorgenomen bitcoin-gerelateerde operationele activiteiten te kunnen uitvoeren en hiermee als onderneming te kunnen groeien.
Het College komt in deze uitspraak tot het oordeel dat AMBTS een beleggingsinstelling is. Uitkomst van de procedure is dat beroep van AMBTS ongegrond is en het weigeringsbesluit van de AFM in rechte stand houdt.
Het College zet hierna eerst het juridisch kader en de feiten en omstandigheden uiteen. Daarna beoordeelt het College het beroep van AMBTS aan de hand van de beroepsgronden, waarbij het College verder ingaat op de argumenten die partijen hebben aangevoerd.
Juridisch kader
Op grond van artikel 6 van de Prospectusverordening bevat een prospectus – kort gezegd – de noodzakelijke informatie die voor beleggers van materieel belang is om een geïnformeerde beoordeling te maken. Die informatie kan variëren afhankelijk van de aard van de uitgevende instelling. Artikel 5 van Gedelegeerde verordening (EU) 2019/980 van de Commissie van 14 maart 2019 bepaalt dat voor rechten van deelneming die zijn uitgegeven door instellingen voor collectieve belegging van het closed-endtype, het registratiedocument de in bijlage 4 bij deze verordening bedoelde informatie bevat.
Artikel 20, vierde lid, van de Prospectusverordening bepaalt – kort gezegd en voor zover hier van belang – dat, indien de bevoegde autoriteit tot de bevinding komt dat het ontwerpprospectus niet aan de voor de goedkeuring ervan te vervullen normen inzake volledigheid, consistentie en begrijpelijkheid voldoet en/of dat er wijzigingen of aanvullende gegevens zijn vereist, zij de uitgevende instelling daarvan onverwijld in kennis stelt en duidelijk aangeeft welke wijzigingen of aanvullende gegevens vereist zijn.
Artikel 20, vijfde lid, van de Prospectusverordening bepaalt – kort gezegd en voor zover hier van belang – dat indien de uitgevende instelling niet bereid is om de nodige wijzigingen aan te brengen of om de op grond van lid 4 vereiste aanvullende gegevens te verstrekken, de bevoegde autoriteit gerechtigd is de goedkeuring van het prospectus te weigeren en de toetsing te beëindigen. In dat geval stelt de bevoegde autoriteit de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van een toelating tot de handel op een gereglementeerde markt van haar besluit in kennis en motiveert zij de weigering.
Artikel 1:1 van de Wft definieert een beleggingsinstelling als beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 4, eerste lid, onderdeel a, van de AIFM-richtlijn. Op grond van die laatstgenoemde bepaling is sprake van een alternatieve beleggingsinstelling (abi) als voldaan wordt aan alle volgende vijf elementen:
i. er is sprake van een instelling voor collectieve belegging;
ii. die kapitaal ophaalt bij een reeks beleggers;
iii. om dit in het belang van deze beleggers te beleggen;
iv. overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid; en
v. niet vergunningsplichtig is uit hoofde van artikel 5 van Richtlijn 2009/65/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 juli 2009 tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) (ICBE-richtlijn).
Met het oog op het verzekeren van de gemeenschappelijke, uniforme en consistente toepassing van het Unierecht heeft de European Securities and Markets Authority (ESMA) richtsnoeren en aanbevelingen uitgebracht (artikel 16 van Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit). Met ingang van 13 oktober 2013 zijn de door de ESMA vastgestelde richtsnoeren met betrekking tot centrale begrippen van de AIFM-richtlijn (ESMA-richtsnoeren) van toepassing. Deze richtsnoeren hebben ten doel een gemeenschappelijke, uniforme en consistente toepassing te verzekeren van de begrippen die deel uitmaken van de definitie van “abi’s” in artikel 4, eerste lid, aanhef en onder a, van de AIFM-richtlijn, door elk van deze begrippen toe te lichten. De ESMA heeft richtsnoeren vastgesteld over de begrippen “instelling voor collectieve belegging”, “ophalen van kapitaal”, “reeks beleggers” en “bepaald beleggingsbeleid”.
Een uitgebreide weergave van dit toepasselijke kader is opgenomen in een bijlage bij deze uitspraak.
Feiten en omstandigheden
De goedkeuringsprocedure
AMBTS is op 13 augustus 2025 opgericht. AMBTS is onderdeel van de Amdax groep, een Nederlandse crypto-asset service provider.
AMBTS heeft op 13 augustus 2025 een aanvraag ingediend bij de AFM tot goedkeuring van een prospectus voor de toelating tot handel en verhandeling van gewone aandelen in AMBTS aan de gereglementeerde markt van Euronext Amsterdam.
Op 18 augustus 2025 heeft AMBTS haar voorgenomen beursgang op haar website aangekondigd met een persbericht waarin onder meer valt te lezen:
“AMBTS plan to raise capital from a number of private investors in an initial
financing round. Upon completion of the initial financing, the proceeds are expected to be
used to make a head start with the bitcoin accumulation strategy. […] AMBTS is in advanced stages of its preparations for a listing on Euronext Amsterdam through an initial public offering.
Following listing, the long-term ambition of AMBTS is to grow its business operations to
become a 1% treasury, owning at minimum 1% of all bitcoin over time. It intends to
leverage capital markets in multiple steps to increase its bitcoin holdings and sequentially
generate equity appreciation and grow bitcoin per share for its shareholders, subject to
market and other conditions.
¹Owning 1% of bitcoin over time, equivalent to 210,000 BTC
[…]”
Naar aanleiding van een risicofactor, zoals opgenomen in het ontwerpprospectus, heeft de AFM op 27 augustus 2025 aan AMBTS de vraag gesteld of AMBTS kwalificeert als een beleggingsinstelling in de zin van artikel 1:1 van de Wft.
AMBTS heeft het standpunt ingenomen dat zij geen beleggingsinstelling is. Dit heeft zij in een aantal rondes, meermaals met een aangepaste versie van haar position paper en het ontwerpprospectus, toegelicht.
In de samenvatting van het tweede ontwerpprospectus van 16 september 2025 heeft AMBTS het volgende opgenomen:
“[…] Principal activities. The Company was incorporated on 13 August 2025 to operate as a Bitcoin treasury company focused primarily on the acquisition and long-term holding of Bitcoin, and, as such, only has a brief operating history and limited historical financial information. In support of its objective, the Company is pursuing a rapid accumulation strategy, with the long-term ambition to acquire at least 210,000 Bitcoin over time, representing at least 1% of the global Bitcoin supply. The Company intends to continuously accumulate Bitcoin, funded by the proceeds of the Offering and subsequent capital markets offerings of the Company’s securities (including the Subsequent Listings) and, over time, utilise its Bitcoin to provide secondary services, such as treasury advisory, marketing (including educational efforts), communications and other opportunities connected to or arising from its Bitcoin position as part of an effort to create brand awareness for the Company and increase trading volumes in the Ordinary Shares. The Company’s Bitcoin treasury strategy includes an aim to operate in such a way that the value of the Ordinary Shares exceeds the value of the amount of Bitcoin each Ordinary Share represents, while maintaining prudent risk management and avoiding becoming overleveraged, thereby offering investors a potential advantage over owning Bitcoin directly.
[…]”
Op 4 januari 2026 heeft AMBTS een zevende versie van het ontwerpprospectus ingediend (prospectus). In het prospectus heeft zij haar activiteiten als volgt beschreven:
“Summary of the prospectus
[…]
Part B Key information on the issuer
[…]Principal activities. The Company was incorporated on 13 August 2025. The Company is active in the bitcoin treasury industry as a bitcoin operating company with the primary business objective of engaging in various commercial and business activities for its own account, and, as such, only has a brief operating history and limited historical financial information. The Company's main activity can be described as a “bitcoin operating company", a second generation of bitcoin treasury companies, that actively participates in the Bitcoin network with the primary business objective of engaging in various commercial and business activities for its own account. Bitcoin is a decentralised digital currency that operates on a peer-to-peer network, using blockchain technology to record transactions. It is a digital asset, and more specifically a cryptocurrency. As of October 2025, the total cryptocurrency market capitalisation was estimated at $4.22 trillion.
The Company intends to utilise bitcoin as fuel, collateral and a calculation unit in various business and commercial activities that generate operational cash flows. The Company’s business and commercial activities can be characterised as a bitcoin operating model (BOM), which encompasses:
• Bitcoin Operations, which includes trading for its own account in bitcoin, bitcoin lending, decentralised financing, derivative strategies, liquidity provision and providing services to the bitcoin network by ensuring computing power, validations and continuity;
• Treasury & Capital Markets Operations, which includes liquidity and runway management, and issuing the Company’s own capital market instruments to raise capital with direct or indirect bitcoin-related business activities, such as bonds, structured products, and private placements, to attract investors interested therein; and
• Events and educational activities, which may also include treasury education and marketing, provided these are consistent with the Company's overall strategy and beneficial to stakeholders.
The Company’s BOM includes an aim to utilise the Company's principal activities in such a way that the value of the Ordinary Shares exceeds the value of the amount of bitcoin each Ordinary Share represents, while maintaining prudent risk management. To assess the effectiveness of its BOM, the Company evaluates Total BTC Yield as its primary key performance indicator, which is defined as the percentage change in bitcoin-per-share (i.e., the ratio between bitcoin holdings and fully diluted shares outstanding) over a given period, calculated as (BPS t / BPS 0) - 1.
In support of its commercial and business activities, the Company is pursuing an operational capacity target, with aspirations of a long-term operational capacity target of acquiring at least 210,000 bitcoin over time, representing at least 1 % of the global bitcoin supply, and a mid-term operational capacity target of increasing the Company’s operational capacity to between 25,000 and 50,000 bitcoin over the next three (3) to five (5) years, to be used as part of its commercial and business activities, although there can be no assurance that any such goals will be realised.
[…]
3.2.2.8 Financial Outlook
[…] In order to enhance the deployment of its Bitcoin Operations strategy, the Company intends to increase its bitcoin holding which it can use for its operational activities, such as trading for its own account in bitcoin, collateral & coverage, providing liquidity in decentralised finance operations, and network security & validation (see Section 3.2.2.1 “Bitcoin Operations Strategy”). As the Company expands it bitcoin holding, it can perform its Bitcoin Operations on a larger scale and expand into new Bitcoin Operations, such as derivative strategies, as further described in Section 3.2.2. 7 “Growth opportunities". Of the Company’s initial €27.5 million financing round, €[18,250,000 million was used to purchase bitcoin for the Company’s treasury as at [•] 2026 (being the last practicable date prior to the approval of this Prospectus). The Company currently holds these bitcoin as part of its BOM.
Following the Offering, the Company plans to raise additional capital as described in Section 3.2.2.1 “Bitcoin Operations Strategy” and Section 3.2.2.2 “Treasury & Capital Markets Strategy". The Company intends to use the capital raised to fund the development and expansion of its Bitcoin Operations and events and educational activities and to acquire and hold additional bitcoin for its operational activities, with an aspiration of a long-term operational capacity target of acquiring at least 210,000 bitcoin over time, representing at least 1% of the global bitcoin supply, and a mid-term operational capacity target of increasing the Company’s operational capacity to between 25,000 and 50,000 bitcoin over the next three (3) to five (5) years, although there can be no assurance that any such goals will be realised. While bitcoin is a highly volatile asset and may be materially adversely affected by factors beyond the Company’s control or ability to anticipate, it has nonetheless been a top-performing asset among major asset classes over the past decade, growing over 26,900% between December 2014 and December 2024, far exceeding the 193.3% growth of the S&P 500 during that same period.”
Op 16 januari 2026 heeft de AFM AMBTS op grond van artikel 20, vierde lid, van de Prospectusverordening in kennis gesteld van de wijzigingen en aanvullende gegevens die volgens de AFM vereist zijn voor goedkeuring van het prospectus. Omdat de aandelen of deelnemingsrechten in AMBTS niet op verzoek van de aandeelhouders of deelnemers direct of indirect door haar ingekocht worden, is zij volgens de AFM een collectieve beleggingsinstelling van het closed-end type, zoals bedoeld in artikel 1 van de Gedelegeerde Verordening (EU) 694/2014. Dit betekent dat het prospectus op grond van artikel 6, eerste lid, in samenhang met artikel 13, tweede lid, van de Prospectusverordening en artikel 5 van Gedelegeerde Verordening 2019/980 de in bijlage 4 bij die verordening bedoelde informatie moet bevatten. Omdat deze informatie in het prospectus ontbreekt, voldoet het prospectus niet aan de vereisten van de Prospectusverordening. De AFM heeft AMBTS in de gelegenheid gesteld om binnen een termijn van 20 werkdagen een herzien prospectus in te dienen.
Op 18 januari 2026 heeft AMBTS aangegeven het niet eens te zijn met de opvatting van de AFM dat zij een beleggingsinstelling is en haar meegedeeld dat zij het prospectus niet zal aanvullen.
Met de brief van 28 januari 2026 heeft de AFM vervolgens haar voornemen tot weigering van de aanvraag aan AMBTS kenbaar gemaakt.
Op 16 februari 2026 heeft AMBTS haar standpunt dat zij geen beleggingsinstelling is op een zienswijzezitting bij de AFM toegelicht.
De AFM heeft vervolgens het weigeringsbesluit genomen.
Het weigeringsbesluit
Met het weigeringsbesluit heeft de AFM de goedkeuring van het prospectus geweigerd, omdat het prospectus niet voldoet aan de eisen voor een beleggingsinstelling. Volgens de AFM voldoet AMBTS aan alle elementen van de definitie van een beleggingsinstelling in artikel 4, eerste lid, onder a, van de AIFM-richtlijn, mede gezien de toelichting daarop in de ESMA-richtsnoeren.
Volgens de AFM zijn de activiteiten van AMBTS overwegend gericht op beleggen en niet op het uitoefenen van een bedrijfsstrategie met een algemeen of zakelijk doel. AMBTS heeft de beschrijving van haar voorgenomen activiteiten gedurende de goedkeuringsprocedure meermaals gewijzigd, nadat de AFM haar bevindingen over de kwalificatie met AMBTS had gedeeld. Volgens AFM dienen deze feitelijke (voorgenomen) werkzaamheden ook ongewijzigd nog hetzelfde overkoepelende doel: het aankopen en aanhouden van bitcoin. AMBTS heeft de doelstelling om op termijn een positie van ten minste 210.000 bitcoin op te bouwen en de intrinsieke waarde van de aandelen in AMBTS te laten groeien. In essentie gaat het hierbij om een tweeledige doelstelling, namelijk (i) de verhouding van het aantal bitcoin tot het aantal aandelen AMBTS vergroten, en (ii) beleggers te laten delen in de waardeontwikkeling van bitcoin. De belangrijkste Key Performance Indicator (KPI) van AMBTS weerspiegelt dit, omdat AMBTS het succes van haar onderneming afmeet aan de groei van het aantal gehouden bitcoin per aandeel. Die doelstelling is niet de uitoefening van een bedrijfsstrategie met een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel en daarop zijn de voornaamste activiteiten van AMBTS ook niet gericht. Het zwaartepunt van de activiteiten van AMBTS ligt bij Bitcoin Operations. De activiteiten binnen Bitcoin Operations zijn voornamelijk het uitlenen of vastzetten van de gehouden bitcoin tegen vergoeding. Deze kasstroom en inkomstenbron gebruikt AMBTS om nieuwe bitcoin te verkrijgen en daarmee de bitcoinportefeuille (en de ratio bitcoin per aandeel) te laten groeien. De TCM Operations zijn dienstbaar aan dit doel, omdat die activiteit neerkomt op het aantrekken van eigen- of vreemd kapitaal om daarmee (meer) bitcoin te kunnen accumuleren. De activiteiten Events and educational activities zullen van ondergeschikte omvang zijn. Dat AMBTS met name voor Bitcoin Operations gebruik maakt van infrastructuur en voor deze activiteiten operationele expertise voor risicobeheersing en monitoring nodig heeft, maakt niet dat deze activiteit verschilt van de activiteiten van de beheerder van een beleggingsinstelling.
AMBTS wil kapitaal ophalen bij beleggers door het uitgeven van aandelen waarmee bitcoin worden aangekocht. Naar de opvatting van de AFM wordt hiermee voldaan aan het element ‘kapitaal ophalen bij een reeks beleggers’.
De aandeelhouders in AMBTS delen in de waardeontwikkeling van de bitcoin-positie die AMBTS aanhoudt. Door de aanwas van bitcoin en ontwikkelingen in de waarde van bitcoin wordt een intrinsieke waardeontwikkeling van het aandeel AMBTS gecreëerd. Hieruit valt een collectieve opbrengst af te leiden ten bate van de aandeelhouders.
Tot slot bestaat het beleggingsbeleid van AMBTS uit het aankopen en aanhouden van bitcoin met het doel een bitcoinportefeuille van 1% van de totaal beschikbare bitcoinvoorraad te accumuleren. De overkoepelende doelstelling is het opbouwen van een bitcoinportefeuille.
Beoordeling van het beroep
Welke betekenis hebben eerdere versies van het prospectus?
Volgens AMBTS had de AFM het weigeringsbesluit alleen mogen baseren op de laatste (zevende) versie van het prospectus. De eerdere versies zijn namelijk, naar hun aard, achterhaald en niet langer actueel. Het is gebruikelijk dat een uitgevende instelling conceptversies van haar prospectus aanpast en verbetert op basis van feedback van de toezichthouder. Dat AMBTS gedurende het goedkeuringstraject de beschrijving van haar activiteiten in het prospectus heeft aangepast ten opzichte van eerdere concepten van het prospectus is niet relevant. Door voortschrijdend inzicht, ontwikkelingen in de cryptomarkt en strategische en commerciële overwegingen heeft AMBTS zich geheroriënteerd op haar bedrijfsactiviteiten.
De AFM brengt daartegen in dat de eerdere versies van het prospectus mede inzicht geven in de voorgenomen activiteiten van AMBTS waarvan de beschrijving gaandeweg het goedkeuringstraject herhaaldelijk is gewijzigd. De AFM benadrukt dat van belang is welke activiteiten feitelijk door AMBTS zullen worden verricht, wat zij daarover aan de buitenwereld heeft gecommuniceerd en de reden waarom investeerders instappen.
Het College stelt voorop dat AMBTS voor het ontplooien van haar bedrijfsactiviteiten in sterke mate afhankelijk is van de beursgang. Zij heeft nog geen bewezen track record en beschrijft in het prospectus de voorgenomen activiteiten na beursgang. Het gaat bovendien om activiteiten in een nieuwe, opkomende en zich ontwikkelende markt. Het College stelt vast dat AMBTS de beschrijving van die activiteiten gedurende het goedkeuringsproces meermaals heeft gewijzigd. Het College is het met de AFM eens dat, hoewel de goedkeuring formeel betrekking heeft op de laatste versie van het prospectus, de eerdere en parallelle uitingen over de (voorgenomen) activiteiten van AMBTS in het goedkeuringstraject ook (juridisch) relevante informatie vormen over de daadwerkelijk voorgenomen activiteiten. De eerdere concepten geven inzicht in de wijze waarop AMBTS haar bedrijf denkt te gaan voeren. Daarmee bieden de eerdere versies feiten en gegevens voor de beantwoording van de vraag of AMBTS een beleggingsinstelling is. Zij mogen daarom bij de beoordeling daarvan worden betrokken.
De beroepsgrond slaagt niet.
Is AMBTS een instelling voor collectieve belegging?
Volgens AMBTS is het voeren van een bitcoin operating company (ook wel aangeduid als een crypto financial business) met Bitcoin Operations (ook wel aangeduid als Treasury Yield Operations) en Treasury Capital Markets (TCM) Operations en Events and educational activities haar hoofdactiviteit. Dat zijn op zich zelf gezien bedrijfsactiviteiten en zij vormen al uit dien hoofde een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel. AFM kijk onterecht naar de relatieve zwaarte van bepaalde activiteiten. Volgens AMBTS is beslissend of deze activiteiten naar hun aard en beoogde ontwikkeling de operationele bedrijfsstrategie van AMBTS dragen. De ambitie om op termijn een positie van 210.000 bitcoin op te bouwen is geen beleggingsdoelstelling. Voor Bitcoin Operations en TCM Operations heeft AMBTS bitcoin nodig. Zij zijn als het ware een productiemiddel om meer bitcoin te genereren, die zij dan ter beschikking kan stellen aan de markt via leningen onder vergoeding van rente. Voor AMBTS betekent groei van de bitcoin-positie daarmee ook groei van de ondernemingsactiviteiten. De accumulatiestrategie van AMBTS is dienend aan de Bitcoin Operations en de TCM Operations en moet worden begrepen vanuit de gedachte dat AMBTS wenst deel te nemen in het Bitcoin-ecosysteem door middel van het ontwikkelen van substantiële operationele activiteiten, zoals het ter beschikking stellen van rekenkracht via het Lighteningnetwerk. AMBTS betwist dus dat haar overkoepelende doelstelling neerkomt op het kopen en aanhouden van bitcoin. AMBTS zet haar bitcoin actief in als bedrijfsmiddel en de operationele inkomsten die daaruit voortvloeien zijn het resultaat van arbeid en expertise. De waardeontwikkeling van de aandelen is een afgeleide van het bedrijfsresultaat, niet het primaire doel.
De AFM houdt vast aan haar conclusie dat de activiteiten van AMBTS overwegend geen algemeen zakelijk of bedrijfsdoel hebben. De activiteiten in het kader van Bitcoin Operations komen in overwegende mate neer op het uitlenen of vastzetten van bitcoin in ruil voor vergoedingen. Aan de kwalificatie van “beleggingsinstelling” staat niet in de weg als sprake is van “operationele activiteiten”, noch is vereist dat sprake is van een passieve beleggingsstrategie. Actief beheer vindt ook bij beleggingsinstellingen plaats, zoals geldmarktfondsen, schuldfondsen en private-equity-fondsen. Niet doorslaggevend is of in de beleggingsinstelling arbeid wordt verricht ten aanzien van de beleggingsactiva.
Volgens de ESMA-richtsnoeren (12) is een onderneming een instelling voor collectieve belegging als bedoeld in artikel 4, lid 1, onder a), van de AIFMD wanneer zij, voor zover van belang, alle volgende kenmerken heeft:
(a) de onderneming heeft geen algemeen zakelijk of bedrijfsdoel;
(b) de onderneming haalt bij haar beleggers kapitaal op dat wordt gepoold voor
beleggingsdoeleinden, met het oog op het genereren van gepoolde opbrengsten voor die
beleggers; en
(c) de houders van (…) aandelen in de onderneming hebben – als collectief – geen dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap (…).”
Daarnaast geldt volgens de ESMA-richtsnoeren dat van een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel sprake is wanneer het doel is om een bedrijfsstrategie uit te voeren die onder meer is gekenmerkt door de uitoefening als voornaamste activiteit van: i) een zakelijke activiteit bestaand in het aankopen, verkopen en/of ruilen van goederen of grondstoffen en/of het verlenen van niet-financiële diensten, of ii) een bedrijfsactiviteit bestaand in het produceren van goederen of de bouw van onroerend goed, of iii) een combinatie van deze activiteiten.
Voorop staat dat een economisch actieve BV voor het ontplooien van haar activiteiten werkkapitaal nodig heeft. Dat werkkapitaal kan verankerd zijn in geld, maar ook in machines, goud en vastgoed of ontastbare bezittingen (zoals patenten, auteursrechten en handelsmerken) en dus ook in een bitcoinportefeuille. Een vennootschap met een bitcoinportefeuille is, zomin als een vennootschap die vastgoed bezit, daarmee niet automatisch een beleggingsinstelling. Voor de kwalificatie of sprake is van een instelling voor collectieve belegging komt het ook niet aan op de rechtsvorm, een vennootschap kan zowel een beleggingsvehikel als een economisch actieve BV zijn, maar op wat AMBTS feitelijk doet (of voornemens is te gaan doen).
Omdat AMBTS de aanvraag tot goedkeuring van het prospectus doet, rust op haar de bewijslast dat zij een economisch actieve vennootschap is, die een operationele onderneming en daarbij geld, arbeid en organisatie gebruikt om nieuwe economische waarde te creëren. Te meer nu zij, zoals hiervoor onder 5.3 is overwogen, geen bewezen track record heeft en het in essentie gaat om toekomstplannen voor activiteiten op een zich ontwikkelende en nog weinig scherp afgebakende nieuwe markt. Daarin is zij niet geslaagd. Het College houdt het er daarom met de AFM voor dat AMBTS een collectief beleggingsvehikel is dat het kapitaal van de aandeelhouders in de bitcoinportefeuille samenbrengt om volgens een beleggingsbeleid rendement te maken en de aandeelhouders te laten delen in de waardeontwikkeling van die portefeuille. Meer in het bijzonder overweegt het College daartoe als volgt.
AMBTS heeft in haar persbericht van 18 augustus 2025 haar intentie uitgesproken om als bitcoin treasury company genoteerd te zijn aan Euronext Amsterdam en haar ambitie beschreven om over 1% van alle beschikbare bitcoin te beschikken. In dat persbericht heeft zij gesproken over haar “bitcoin accumulation strategy” en dat investeerders in AMBTS kunnen profiteren van een blootstelling op de waarde van bitcoin. Uit de aanvankelijk bij de AFM ter goedkeuring ingediende versies van het prospectus blijkt dat AMBTS is opgericht om te opereren als een bitcoin-treasury bedrijf dat zich voornamelijk richt op de aankoop en het langdurig aanhouden van bitcoin. Verder blijkt daaruit dat zij ter ondersteuning van haar doelstelling een strategie van snelle accumulatie nastreeft, met de langetermijn ambitie om ten minste 210.000 bitcoin te verwerven, wat neerkomt op ten minste 1% van het wereldwijde bitcoin-aanbod. De activiteiten die AMBTS ter ondersteuning van haar accumulatie strategie gezien de aanvankelijk ingediende versies van het prospectus wilde uitvoeren voorzagen met name in opvolgende emissies om kapitaal op te halen en pas in de tweede plaats in het verlenen van aanvullende diensten “such as treasury advisory, marketing (including educational efforts), communications and other opportunities connected to or arising from its Bitcoin position as part of an effort to create brand awareness for the Company and increase trading volumes in the Ordinary Shares.”
AMBTS heeft gedurende de goedkeuringsprocedure de beschrijving van haar beoogde activiteiten in de publieke informatie op haar website en in het prospectus herhaaldelijk gewijzigd. AMBTS beschrijft zich tegenwoordig op haar website, door de AFM ook vastgesteld op 26 maart 2026, als “An Amsterdam-based Bitcoin Operating Company, building and running the infrastructure of the Bitcoin economy”. In het prospectus is de nadruk gelegd op de activiteiten die AMBTS met bitcoin wil verrichten en waarmee zij operationele inkomsten wil genereren. Het ondernemingsdoel van AMBTS is volgens AMBTS komen te liggen bij het verrichten van technische en financiële activiteiten, met als oogmerk het genereren van operationele inkomsten.
Het College is van oordeel dat uit het persbericht en de eerste versies van het prospectus het beeld rijst dat het doel van AMBTS is om met het verkregen kapitaal bitcoin aan te kopen en aan te houden als belegging, waarbij de investeerders kunnen profiteren van een blootstelling op de waarde van bitcoin. Hoewel AMBTS de beschrijving van de activiteiten gedurende het goedkeuringstraject heeft gewijzigd en gezien de laatste versie van het prospectus het ontwikkelen van bitcoin-gerelateerde operationele en financiële activiteiten het doel van AMBTS vormen, is het College er niet van overtuigd dat AMBTS als onderneming een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel heeft.
Haar voornaamste concrete doelstelling, het streven om op termijn een bitcoin-positie van ten minste 210.000 op te bouwen, heeft AMBTS niet gewijzigd. Die ambitie blijkt ook uit het (definitieve) prospectus en uit de publieke uitingen van AMBTS op haar website. Ook het feit dat AMBTS het succes en de effectiviteit van haar activiteiten meet door de primaire KPI ‘Total BTC Yield’, is, zoals de AFM terecht heeft opgemerkt, een aanwijzing dat het accumuleren van bitcoin voor AMBTS een doel op zich is. Een KPI vertaalt een strategische doelstelling naar een meetbare stuurvariabele. Het opnemen van het verhogen van bitcoin per aandeel als te maximaliseren KPI maakt de omvang van de bitcoinportefeuille per uitstaand aandeel tot maatstaf voor succes. Dat betekent dat waardecreatie wordt gedefinieerd door meer bitcoin per aandeel; niet door de groei van de nominale winst, omzet uit of het volume van (handels)transacties. AMBTS hanteert dus een primaire KPI die kijkt naar de activa die zij heeft en de groei daarvan per aandeel. Hierbij komt dat AMBTS, zoals de AFM onweersproken heeft gesteld, geen andere KPI’s hanteert dan die neerkomen op een waardeuitdrukking op basis van bitcoin per aandeel. Dat AMBTS deze maatstaf gebruikt om de effectiviteit van haar operationele activiteiten te meten, dat wil zeggen de mate waarin de onderneming erin slaagt via haar Bitcoin Operations additioneel rendement te realiseren boven op haar bestaande bitcoin-positie, maakt dat niet anders. Het rendement dat AMBTS via Bitcoin Operations beoogt te creëren is niet de enige financieringsbron in het bitcoin operating model (BOM) van AMBTS voor de aankoop van meer bitcoin. AMBTS beoogt daarnaast immers via TCM Operations additioneel kapitaal te verkrijgen om daarmee bitcoin aan te kopen. De waarde van de maatstaf Total BTC Yield (de procentuele verandering van het aantal bitcoin per uitstaand aandeel) drukt zo gezien niet alleen iets uit over de effectiviteit van de Bitcoin Operations. Daarom valt op dat AMBTS geen KPI’s hanteert die de effectiviteit en het succes van de bitcoin-gerelateerde operationele activiteiten op zichzelf meten. De secundaire KPI’s van AMBTS meten weliswaar hoe de deelactiviteiten, Bitcoin Operations, Treasury activiteiten en kapitaalmarkt activiteiten bijdragen aan de primaire KPI om het aantal bitcoin waarmee een aandeel in AMBTS correspondeert te vergroten. Maar het succes van de operationele activiteiten, waar AMBTS de nadruk op legt als het gaat om het onderbouwen van haar zakelijk of bedrijfsdoel, is echter zelf geen KPI. Ook dat is een aanwijzing dat het overkoepelende doel van AMBTS niet is gewijzigd.
Het zwaartepunt van de feitelijke werkzaamheden die AMBTS in het kader van de Bitcoin Operations wil verrichten ligt bij het uitlenen of vastzetten van eigen bitcoin tegen vergoedingen. Dat zijn geen activiteiten die kwalificeren als zakelijke activiteit of bedrijfsactiviteit in de zin van de ESMA-richtsnoeren. Dat de door de ESMA in dat verband genoemde voorbeelden niet meer dan indicatief (zie ESMA Final report, ESMA/2013/600, p. 17) en juridisch niet bindend zijn, neemt niet weg dat het College de AFM kan volgen in haar standpunt dat de activiteiten van AMBTS niet wezenlijk verschillen van de activiteiten van een beheerder van een beleggingsinstelling om de gehouden activa te laten renderen. De inzet binnen de Bitcoin Operations van hard- en software (die volgens de AFM kunnen passen bij een bedrijfsstrategie met een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel), wordt in het prospectus beschreven als kleinschalig en (aanvankelijk) zonder materiële rendementen. Dit doet het oordeel van het College in dit stadium niet kantelen.
Het College is verder met de AFM van oordeel dat de feitelijke werkzaamheden in het kader van TCM Operations evenmin betekenen dat daarmee sprake is van een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel. Deze activiteiten zien op het ophalen van additioneel kapitaal om daarmee bitcoin te kopen en deze vervolgens in te zetten in de Bitcoin Operations om daarmee rendement te genereren. De activiteit levert ook geen omzet op voor AMBTS, maar is erop gericht kapitaal op te halen waarmee bitcoin kan worden aangekocht. Het College merkt verder op dat uit het prospectus blijkt dat voor het antwoord op de vraag of er ruimte is om kapitaalmarktinstrumenten uit te geven, de mNAV (muliple-to-net-asset-value; verhouding tussen de marktwaarde van de aandelen van een bedrijf en de netto-activa waarde van zijn bezittingen) maatgevend is. Het streven van AMBTS is om de bitcoin-per aandeel te verhogen telkens wanneer de mNAV hoger is dan 1. Ook hier ontbreekt dus een directe relatie met de effectiviteit en groei van de bitcoin-gerelateerde operationele activiteiten.
De derde activiteit van AMBTS, Events and educational activities, heeft volgens het prospectus een ondergeschikte omvang. Zo merkt AMBTS in het prospectus op dat zij niet verwacht dat de inkomsten of uitgaven van deze activiteiten materieel zullen zijn. Met de AFM is het College van oordeel dat deze activiteit al vanwege haar geringe omvang niet van wezenlijke invloed is op de beoordeling of AMBTS een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel heeft.
Uit het voorgaande volgt dat er onvoldoende aanknopingspunten bestaan voor het oordeel dat AMBTS een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel heeft.
Niet (langer) in geschil is dat AMBTS voldoet aan de overige kenmerken voor een instelling voor collectieve belegging.
De conclusie is dat de AFM zich terecht op het standpunt heeft gesteld dat AMBTS een instelling voor collectieve belegging is.
De beroepsgrond slaagt niet.
Is sprake van het ophalen van kapitaal bij een reeks beleggers?
AMBTS ontkent dat zij kapitaal ophaalt bij een reeks beleggers. Zij voert daartoe aan dat ophalen van kapitaal op grond van de ESMA-richtsnoeren moet worden gezien als commerciële activiteit en dat hiervan geen sprake is omdat de aandeelhouders geen vergoeding of andere vorm van financiële compensatie betalen. Zij trekt enkel kapitaal aan om haar bedrijfsactiviteiten te kunnen uitoefenen.
In de ESMA-richtsnoeren is over het “ophalen van kapitaal” het volgende opgenomen.
“13. De bedrijfsactiviteit van een onderneming of een persoon of een in haar naam optredende persoon (doorgaans de abi-beheerder), bestaand in het direct of indirect verkrijgen van de overdracht of toezegging van kapitaal van één of meer beleggers aan de onderneming met het oog op belegging overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid, moet worden beschouwd als “kapitaal ophalen” als bedoeld in artikel 4, lid 1, onder a), punt i), van de AIFMD.
14. De vorige paragraaf is van toepassing ongeacht of:
( a) de activiteit slechts eenmalig, meerdere malen of op permanente basis plaatsvindt;
[…]”
Het College stelt vast dat in de Engelse versie van de ESMA-richtsnoeren wordt gesproken van “the commercial activity”, in de Duitse versie van “Geschäftstätigkeit”, in de Franse versie van “L’activité commerciale” en in de Nederlandse versie van “bedrijfsactiviteit”. Niet van belang is of de activiteit slechts eenmalig of vaker plaatsvindt.
Verder blijkt uit de stukken over de totstandkoming van de ESMA-richtsnoeren dat de ESMA bij de totstandkoming van de richtsnoeren in het discussion paper haar opvatting heeft geuit dat het aantrekken van kapitaal in de zin van de AIFMD-definitie gepaard moet gaan met een vorm van communicatie in het kader van de bedrijfsvoering (ESMA/2012/117, punt 26 “It therefore seems that capital raising for the purposes of the AIFMD definition must involve some kind of communication by way of business”). In de daarop volgende ontwerp-richtsnoeren heeft de ESMA gesproken van een “activity […] carried out by an undertaking by way of business” en met het kenmerk “commercial communication between the undertaking seeking capital or a person or entity acting on its behalf (typically, the AIFM), and the prospective investors, which aims at procuring the transfer of investors’ capital” (consultation paper, ESMA/2012/845, p. 52 ). In het final report heeft de ESMA toegelicht dat zij – in het kader van het samenvoegen van twee punten – het begrip „commerciële communicatie” heeft geschrapt en heeft vervangen door een verwijzing naar een „commerciële activiteit” (final report, ESMA/2013/600, punt 50).
Hieruit volgt dat de ESMA-richtsnoeren en de stukken over de totstandkoming geen steun bieden voor de invulling daarvan door AMBTS dat van een bedrijfsactiviteit of commerciële activiteit geen sprake, omdat de aandeelhouders geen vergoeding of andere vorm van compensatie betalen. Het College volgt de AFM in haar standpunt dat het begrip “bedrijfsactiviteit” moet worden begrepen als “in kader van de bedrijfsvoering” en dat hier sprake is van een bedrijfsactiviteit als bedoeld in de ESMA-richtsnoeren. AMBTS is voornemens om kapitaal op te halen door de uitgifte van aandelen om met dit kapitaal bitcoin te aan te kopen. Het ophalen van kapitaal vindt plaats in de uitoefening van haar bedrijf en met het oogmerk om het verkregen kapitaal te beleggen.
Het voorgaande betekent dat voldaan is aan het vereiste dat kapitaal wordt opgehaald bij een reeks beleggers.
De beroepsgrond slaagt niet.
Is sprake van “in het belang van de beleggers beleggen”?
AMBTS betwist dat voldaan is aan het vereiste “in het belang van de beleggers beleggen”. Zij voert daartoe aan dat zij voor haar eigen rekening handelt en dat daarmee geen sprake is van een doel om rendement voor beleggers te genereren. Volgens AMBTS impliceert het doel om een gezamenlijk rendement voor de beleggers te creëren dat sprake moet zijn van fiduciair handelen wat hier ontbreekt. AMBTS handelt in haar eigen belang en niet in het belang van de beleggers. De omstandigheid dat aandeelhouders delen in een waardeontwikkeling is inherent aan een beursgenoteerde onderneming.
Het College is met de AFM van oordeel dat voldaan wordt aan het vereiste “in het belang van de beleggers” beleggen. De aandeelhouders delen in de waardeontwikkeling van de bitcoin-positie die door AMBTS wordt aangehouden. De opbrengsten van de Bitcoin Operations en de TCM Operations zullen worden gebruikt om de bitcoin-positie van AMBTS te laten groeien. Zoals blijkt uit het prospectus omvat het BOM van AMBTS de doelstelling om haar activiteiten zodanig in te zetten dat de waarde van de gewone aandelen hoger is dan de waarde van de hoeveelheid bitcoin die elk gewoon aandeel vertegenwoordigt. De aandeelhouders profiteren van de waardestijging van de activa via hogere aandelenkoersen. Daarin ligt besloten dat AMBTS tracht een vermogensvermeerdering te verwezenlijken voor haar aandeelhouders. Dat AMBTS daarbij voor haar eigen rekening handelt, is geen onderscheidend kenmerk. Verder ziet het College voor de juistheid van de enkele stelling van AMBTS dat sprake moet zijn van een ‘fiduciair’ handelen aan de kant van de instelling, geen aanknopingspunten in de AIFM-richtlijn en de ESMA-richtsnoeren.
De beroepsgrond slaagt niet.
Heeft AMBTS een “bepaald beleggingsbeleid”?
AMBTS betwist dat zij een bepaald beleggingsbeleid heeft. Zij voert aan dat voor het bestaan van een bepaald beleggingsbeleid volgens de ESMA-richtsnoeren voldaan moet zijn aan bepaalde criteria. Zo dient de onderneming beleid te hebben vastgesteld over de wijze waarop het opgehaalde kapitaal wordt beheerd voor de beleggers en dat beleid moet uiterlijk bij het aangaan van de beleggersverplichtingen zijn bepaald en vastgelegd. Bovendien moet het beleggingsbeleid zijn omschreven in een document dat onderdeel uitmaakt van, of waarnaar wordt verwezen in, het reglement of de statuten van de onderneming. Voor een vastgesteld beleggingsbeleid is een formele bindende vastlegging vereist waaraan de onderneming gebonden is. Van dit alles is geen sprake. Het prospectus kan niet worden aangemerkt als een formele vastlegging van het beleggingsbeleid, omdat het prospectus enkel is opgesteld voor de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt en na de eerste handelsdag (en daarmee de toelating tot de handel heeft gerealiseerd) niet meer geldig is. De ambitie om een bitcoinportefeuille van 1% van de beschikbare bitcoinvoorraad te accumuleren richt zich enkel op de groei van de bedrijfsactiviteiten. Het is een operationele groeidoelstelling; geen beleggingsbeleid of mandaat. AMBTS wijst er verder op dat haar statutaire doelomschrijving is geformuleerd als een operationele onderneming en daarbinnen is zij vrij om haar operationele bedrijfsactiviteiten naar eigen inzicht in te richten of te wijzigen.
Volgens de AFM heeft AMBTS zich verbonden aan een bepaald beleggingsbeleid door richting haar beleggers – via haar prospectus en haar website – duidelijk te communiceren over haar doelstelling en aanpak om haar doel te bereiken. Zij wenst 1 % van de totale bitcoinvoorraad te verkrijgen door bitcoin aan te kopen met het door de beleggers ingelegde kapitaal, vervolgens cashflows te genereren over die bitcoin om met die cashflows méér bitcoin te kopen. Beleggers stappen dus in met een concrete verwachting, namelijk het op termijn verkrijgen van een blootstelling op 1 % van de wereldvoorraad van één specifiek activum bitcoin.
In de ESMA-richtsnoeren betreffende het “bepaald beleggingsbeleid” staat (onder 20.) dat een onderneming die een beleid heeft vastgesteld ten aanzien van de wijze waarop het in de onderneming gepoolde kapitaal dient te worden beheerd om gepoolde opbrengsten voor de beleggers te genereren bij wie dat kapitaal is opgehaald, beschouwd wordt als onderneming met een bepaald beleggingsbeleid als bedoeld in artikel 4, lid 1, onder a), punt i), van de AIFMD. Vervolgens wordt een aantal factoren weergegeven die, afzonderlijk of cumulatief, kunnen wijzen op het bestaan van een dergelijk beleid.
Naar het oordeel van het College kan het bestaan van een bepaald beleggingsbeleid, als bedoeld in artikel 4, eerste lid, onder a, van de AIFM-richtlijn, hier worden afgeleid uit het prospectus en de publieke uitingen van AMBTS. In het prospectus heeft AMBTS voor investeerders duidelijk beschreven dat zij een strategie van accumulatie nastreeft, met als lange termijndoelstelling om ten minste 210.000 bitcoin te verwerven, wat neerkomt op ten minste 1% van het wereldwijde bitcoin-aanbod, en op de middellange termijn een positie tussen 25.000 en 50.000 bitcoin over de volgende drie tot vijf jaar. De AFM heeft vastgesteld dat eenzelfde ambitie op de website van AMBTS staat. Het College is het met de AFM eens dat de doelstelling van AMBTS om met het verkregen kapitaal en inkomsten een bitcoin-positie op te bouwen van op termijn ten minste 210.000 bitcoin, wat neerkomt op ten minste 1% van het wereldwijde bitcoin-aanbod, kwalificeert als beleggingsstrategie. Het betoog van AMBTS dat de uitgesproken ambitie om de hiervoor beschreven bitcoin-positie op te bouwen enkel als een operationele doelstelling moet worden begrepen, gaat niet op. Voorafgaand aan de aandelenuitgifte heeft AMBTS duidelijk gemaakt hoe het (gepoolde) kapitaal zal worden aangewend. Voor de belegger is op grond van het prospectus (en andere publieke uitingen) van AMBTS duidelijk dat AMBTS het verkregen kapitaal volledig investeert in één type activum, de bitcoin, dat AMBTS de bitcoin zal aanhouden en dat AMBTS 1% van de totale voorraad beoogt te verkrijgen.
De omstandigheid dat AMBTS in het prospectus expliciet heeft vermeld “there can be no assurance that any such goals will be realised” maakt het voorgaande niet anders. Met de AFM is het College van oordeel dat deze zin als waarschuwing te begrijpen is dat de beoogde omvang van de bitcoinportefeuille mogelijk niet kan worden gerealiseerd. Dit doet niet af aan het streven de doelstelling te bereiken. Ook de omstandigheid dat de statuten van AMBTS als eerste statutaire doelstelling “het opereren als een Bitcoin-exploitatiemaatschappij” vermelden en het bestuur van AMBTS ruimte heeft om de activiteiten aan te passen en ook niet statutair gebonden is aan enig beleggingsbeleid, doet niet af aan de vaststelling dat AMBTS een bepaald beleggingsbeleid heeft. Een (juridisch) afdwingbare verplichting om een bepaald beleggingsbeleid te volgen is geen noodzakelijk kenmerk voor het bestaan van een bepaald beleggingsbeleid. De omstandigheid dat het prospectus, naar AMBTS heeft aangevoerd, na de eerste handelsdag van de notering van AMBTS niet meer geldig is, maakt het voorgaande daarom evenmin anders.
Het voorgaande betekent dat AMBTS een bepaald beleggingsbeleid heeft.
De beroepsgrond slaagt niet.
Vergunningplichtig uit hoofde van artikel 5 van de ICBE-richtlijn
10 Niet in geschil is dat AMBTS niet vergunningplichtig is uit hoofde van artikel 5 van de ICBE-richtlijn.
Is er overigens reden dat AMBTS geen beleggingsinstelling is?
AMBTS voert aan dat haar wezenskenmerken overeenkomen met de karakteristieken van andere reguliere ondernemingen met een notering op Euronext Amsterdam. Daarbij wijst zij op een brede en ruime doelomschrijving, een personeelsbestand, de inrichting overeenkomstig de Nederlandse Corporate Governance Code, die voorschrijft dat er een raad van bestuur en een raad van Commissarissen is en dat de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering plaatsvindt. AMBTS noemt verder een aantal kenmerken die volgens haar gebruikelijk zijn bij een beleggingsinstelling en die AMBTS niet heeft. Het gaat daarbij om het in rekening brengen van managementvergoedingen bij de aandeelhouders, het hanteren van voorwaarden overeengekomen met aandeelhouders, de omstandigheid dat zij is opgericht voor onbepaalde tijd, dat verwacht wordt dat de marktprijs voor de aandelen niet zal zijn gebaseerd op de netto vermogenswaarde of een vergelijkbare fondsmaatstaf, dat de raad van bestuur en zijn individuele leden niet beperkt zijn in het uitvoeren van andere taken en niet verplicht zijn om zelf een minimumbedrag te investeren, dat “key man-clausules” niet van toepassing zijn en ook in de presentatie richting toekomstige aandeelhouders niet de indruk wordt gewekt dat het om een beleggingsinstelling gaat. Hoewel deze kenmerken geen wettelijke criteria vormen voor de kwalificatie als beleggingsinstelling, zijn zij wel een sterke aanwijzing dat sprake is van een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel. AMBTS wijst er daarbij op dat de AFM factoren met betrekking tot de structuur van een beleggingsinstelling wel ziet als indicatoren voor het ontbreken van een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel. Tegen die achtergrond ligt het niet voor de hand om een vennootschap die op relevante punten afwijkt van de gebruikelijke fondsstructuur zonder nadere motivering toch als beleggingsinstelling aan te merken.
De AFM stelt daartegenover dat AMBTS een a contrario redenering hanteert die geen basis heeft in het juridisch kader. In de AIFM-richtlijn heeft de Europese wetgever juist bewust gekozen voor een brede high level definitie van het begrip 'alternatieve beleggingsinstelling' (abi) om zo min mogelijk beheerders van collectieve beleggingsvehikels bij voorbaat uit te sluiten. Zou de redenering van AMBTS worden gevolgd, dan zou dit betekenen dat een beleggingsfonds zich door het implementeren van atypische kenmerken zou kunnen onttrekken aan het AIFM-regime. Wat betreft de genoemde kenmerken brengt de AFM naar voren dat zij in het weigeringsbesluit op enkele punten heeft toegelicht dat de governance-structuur van AMBTS wel vergelijkbaar is met de governance-structuur van een beleggingsinstelling.
Het College stelt vast dat de door AMBTS genoemde kenmerken geen elementen zijn van de definitie van abi’s in artikel 4, eerste lid, onder a, van de AIFM-richtlijn. Verder geldt dat de ESMA met het oog op een gemeenschappelijke, uniforme en consistente toepassing van de begrippen die deel uitmaken van de definitie van abi’s wel kenmerken of indicatoren heeft vastgesteld, maar dat ook op andere wijze kan blijken dat aan de begrippen in de definitie van artikel 4, eerste lid, onder a, van de AIFM-richtlijn is voldaan (zie punt 5 van de ESMA-richtsnoeren). De AFM noemt in haar document ‘Veelgestelde vragen/Q&A AIFM-richtlijn” als indicatoren die erop kunnen wijzen dat het vehikel geen algemeen zakelijk of bedrijfsdoel heeft dat “het vehikel een typische fondsstructuur kent en in ten behoeve van het vehikel uitgegeven (verkoop)materiaal een belegging in het vehikel wordt voorgesteld als investering in een instelling voor collectieve belegging”.
Het College is het met de AFM eens dat uit deze door de AFM gegeven invulling niet afgeleid kan worden dat een structuur die afwijkt van wat bij beleggingsinstellingen gebruikelijk is tot de conclusie leidt dat wel sprake is van een algemeen zakelijk of bedrijfsdoel. Uit artikel 2, tweede lid, van de AIFM-richtlijn volgt ook dat de rechtsvorm van de beleggingsinstelling voor de kwalificatie of sprake is van een beleggingsinstelling niet van belang is. Verder is voor de kwalificatie als beleggingsinstelling niet relevant of de beleggingsinstelling beursgenoteerd is of niet (zie overweging 6 van de AIFM-richtlijn). In beginsel vallen alle typen beleggingsinstellingen in het toepassingsgebied van de AIFM-richtlijn. Omdat, zoals de AFM ook heeft opgemerkt, de Europese wetgever bewust heeft gekozen voor een brede definitie van het begrip ‘alternatieve beleggingsinstelling’, ligt het niet voor de hand om op grond van atypische kenmerken met betrekking tot de structuur van een beleggingsinstelling te concluderen dat niet voldaan is aan de definitie.
De AFM heeft in het weigeringsbesluit uiteengezet dat en waarom zij op het punt van enkele corporate en governance aspecten en aspecten van de interne organisatie van AMBTS geen wezenlijk verschil ziet met die van een beleggingsinstelling. AMBTS heeft daarop in beroep niet gereageerd.
De beroepsgrond slaagt niet.
Is sprake van ongelijke behandeling?
AMBTS stelt dat sprake is van ongelijke behandeling, omdat in andere Europese jurisdicties soortgelijke beursgenoteerde bitcoin operating companies actief zijn zonder AIFM-vergunning, zoals Capital B (Frankrijk), Bitcoin Group SE (Duitsland) en H100 Group (Zweden). De omstandigheid dat, zoals door de AFM in het weigeringsbesluit genoemd, de desbetreffende toezichthouders mogelijk nog niet aan een kwalificatiebeoordeling zijn toegekomen, rechtvaardigt volgens AMBTS geen verschil in behandeling.
De AFM brengt daartegen in dat zij een ‘level playing field’ erkent, maar dat andere Europese toezichthouders nog geen uitdrukkelijk publiekrechtelijk standpunt hebben ingenomen over de kwalificatie van bitcoin treasury companies. De door AMBTS aangehaalde ondernemingen hebben gebruik kunnen maken van een uitzondering op de Prospectusverordening.
Het College stelt vast dat ESMA in haar Q&A over de toepassing van de AIFM-richtlijn op de vraag of managers van ondernemingen die in crypto-assets investeren onder de richtlijn vallen, heeft aangegeven dat het bij entiteiten die crypto-activa betrekken in hun bedrijfsvoering van belang is om per geval te beoordelen of de betreffende onderneming onder de definitie van een beleggingsinstelling valt (ESMA Questions and Answers, Application of the AIFMD, 14 June 2023, p. 48). De enkele stelling dat in andere EU-lidstaten, de door AMBTS genoemde, beursgenoteerde bitcoin operating companies actief zijn en volgens AMBTS een economisch vergelijkbare blootstelling bieden, is onvoldoende om te kunnen concluderen dat sprake is van gelijke gevallen.
De beroepsgrond slaagt niet.
Conclusie
13 Uit het voorgaande volgt dat de AFM AMBTS terecht heeft aangemerkt als beleggingsinstelling in de zin van artikel 1:1 van de Wft in samenhang gelezen met artikel 4, eerste lid, onder a, van de AIFM-richtlijn. Omdat de aandelen dan wel deelnemingsrechten in AMBTS niet op verzoek van de aandeelhouders of deelnemers direct of indirect door AMBTS ingekocht zullen worden, is sprake van een collectieve beleggingsinstelling van het closed-end type zoals bedoeld in artikel 1 van Gedelegeerde Verordening (EU) 694/2014. Het prospectus moet dus op grond van artikel 6, eerste lid, en artikel 13, tweede lid, van de Prospectusverordening, gelezen in samenhang met artikel 5 van de Gedelegeerde Verordening (EU) 2019/980 de in Bijlage 4 bij die verordening bedoelde informatie bevatten. Omdat het prospectus van AMBTS die informatie niet bevat, heeft de AFM haar goedkeuring op grond van artikel 20, vijfde lid, van de Prospectusverordening terecht geweigerd.
Slotsom
14 Het College zal het beroep ongegrond verklaren.
15 De AFM hoeft geen proceskosten te vergoeden.
Beslissing
Het College verklaart het beroep ongegrond.
Deze uitspraak is gedaan door mr. R.C. Stam, mr. A. Venekamp en mr. A.J.C. de Moor-van Vugt, in aanwezigheid van mr. A. Graefe, griffier. De beslissing is in het openbaar uitgesproken op 8 september 2026.
R.C. Stam w.g. A. Graefe
De voorzitter is verhinderd deze uitspraak te ondertekenen.
Bijlage
Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 betreffende het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en tot intrekking van Richtlijn 2003/71/EG (Prospectusverordening)
Artikel 2
Definities
Voor de toepassing van deze verordening wordt verstaan onder:
[…]
h)
„uitgevende instelling”: een rechtspersoon die effecten uitgeeft of voornemens is effecten uit te geven;
[…]
Artikel 6
Het prospectus
1. bevat een prospectus de noodzakelijke informatie die voor beleggers van materieel belang is om een geïnformeerde beoordeling te maken over:
[…]
Die informatie kan variëren afhankelijk van de volgende elementen:
a. a) de aard van de uitgevende instelling;
[…]
Artikel 13
Minimuminformatie en vorm
[…]
2. De Commissie stelt uiterlijk op 5 juni 2026 overeenkomstig artikel 44 gedelegeerde handelingen ter aanvulling van deze verordening vast tot vastlegging van het model met de minimuminformatie die in het universele registratiedocument moet worden opgenomen. […]
Artikel 20
Controle en goedkeuring van het prospectus
[…]
4. Indien de bevoegde autoriteit tot de bevinding komt dat het ontwerpprospectus niet aan de voor de goedkeuring ervan te vervullen normen inzake volledigheid, consistentie en begrijpelijkheid voldoet en/of dat er wijzigingen of aanvullende gegevens zijn vereist:
a. a) stelt zij de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van een toelating tot de handel op een gereglementeerde markt daarvan onverwijld en uiterlijk binnen de termijnen waarin is voorzien in de eerste alinea van lid 2 of, in voorkomend geval, lid 3, te rekenen vanaf de indiening van het ontwerpprospectus en/of de aanvullende gegevens, in kennis, en
b) geeft zij duidelijk aan welke wijzigingen of aanvullende gegevens vereist zijn.
In zulke gevallen is de in de eerste alinea van lid 2 bepaalde termijn pas van toepassing met ingang van de datum waarop een herzien ontwerpprospectus of de vereiste aanvullende gegevens bij de bevoegde autoriteit worden ingediend.
5. Indien de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van een toelating tot de handel op een gereglementeerde markt niet in staat of niet bereid is om de nodige wijzigingen aan te brengen of om de op grond van lid 4 vereiste aanvullende gegevens te verstrekken, is de bevoegde autoriteit gerechtigd de goedkeuring van het prospectus te weigeren en de toetsing te beëindigen. In dat geval stelt de bevoegde autoriteit de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van een toelating tot de handel op een gereglementeerde markt van haar besluit in kennis en motiveert zij de weigering.
Gedelegeerde verordening (EU) 2019/980 van de Commissie van 14 maart 2019
tot aanvulling van Verordening (EU) 2017/1129 van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de vorm, de inhoud, de controle en de goedkeuring van het prospectus dat moet worden gepubliceerd wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten (Gedelegeerde verordening (EU) 2019/980)
Artikel 5
Registratiedocument voor rechten van deelneming van instellingen voor collectieve belegging van het closed-endtype
Voor rechten van deelneming die zijn uitgegeven door instellingen voor collectieve belegging van het closed-endtype, bevat het registratiedocument de in bijlage 4 bij deze verordening bedoelde informatie.
[…]
Bijlage 4: Registratiedocument voor rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging van het closed-endtype
Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2011 inzake beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (AIFM-richtlijn)
Artikel 1
Onderwerp
Deze richtlijn stelt regels vast voor de vergunningverlening aan, de dagelijkse bedrijfsuitoefening door en de transparantie van beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (abi-beheerders) die alternatieve beleggingsinstellingen in de Unie beheren en/of verhandelen.
Artikel 2
Toepassingsgebied
1. Met inachtneming van lid 3 van dit artikel en artikel 3 is deze richtlijn van toepassing op:
a. a) EU abi-beheerders die een of meer abi’s beheren […]
2. In het kader van lid 1 is het niet van belang:
a. a) of de abi tot het open-end- dan wel het closed-end-type behoort;
b) of de abi is opgericht bij overeenkomst, als trust, dan wel bij statuten, of een andere rechtsvorm bezit;
c) wat de juridische structuur van de abi-beheerder is.
[…]
Artikel 4
Definities
1. In deze richtlijn wordt verstaan onder:
a. a) „abi’s”: instellingen voor collectieve belegging, met inbegrip van beleggingscompartimenten daarvan, die:
i) bij een reeks beleggers kapitaal ophalen om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen; en
ii) niet vergunningsplichtig zijn uit hoofde van artikel 5 van Richtlijn 2009/65/EG;
b) „abi-beheerders”: rechtspersonen waarvan de normale werkzaamheden bestaan in het beheren van een of meer abi’s;
Gedelegeerde verordening (EU) Nr. 694/2014 van de Commissie van 17 december 2013
tot aanvulling van Richtlijn 2011/61/EU van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen voor het vaststellen van de soorten beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen (Gedelegeerde verordening (EU) 2019/980
Artikel 1
Soorten abi-beheerders
1. Een abi-beheerder kan één of beide van de onderstaande vormen aannemen:
— beheerder van (een) abi('s) van het open-end-type;
— beheerder van (een) abi('s) van het closed-end-type.
2. Een beheerder van een abi van het open-end-type wordt aangemerkt als een abi-beheerder die het beheer voert over een abi waarvan de aandelen of rechten van deelneming vóór de aanvang van de liquidatiefase ervan op verzoek van haar aandeelhouders of deelnemers direct of indirect met de activa van de abi worden ingekocht of terugbetaald volgens de procedures en frequentie die in het reglement of de statuten, het prospectus of de aanbiedingsdocumenten van de abi zijn vastgelegd.
[…]
Voor het vaststellen of de abi al dan niet van het open-end-type is, mag geen rekening worden gehouden met het feit of de aandelen of rechten van deelneming van de abi op de secundaire markt kunnen worden verhandeld en niet door de abi worden ingekocht of terugbetaald.
3. Een beheerder van een abi van het closed-end-type is een abi-beheerder die het beheer voert over een abi die geen in lid 2 beschreven abi is.
[…]
Wet op het financieel toezicht
Artikel 1
In deze wet en de daarop berustende bepalingen wordt, voorzover niet anders is bepaald, verstaan onder:
[…]
beheerder van een beleggingsinstelling: degene die in de uitoefening van een beroep of bedrijf het beheer voert over een of meer beleggingsinstellingen;
[…]
beleggingsfonds: een niet in een beleggingsmaatschappij ondergebracht vermogen waarin ter collectieve belegging gevraagde of verkregen gelden of andere goederen zijn of worden opgenomen teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen;
beleggingsinstelling: beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 4, eerste lid, onderdeel a, van de richtlijn beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen in de vorm van een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij;
beleggingsmaatschappij: een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of verkrijgt teneinde de deelnemers in de opbrengst van de beleggingen te doen delen, niet zijnde een maatschappij voor collectieve belegging in effecten;
[…]
uitgevende instelling: een ieder die effecten heeft uitgegeven of voornemens is effecten uit te geven;
[…]